Ken

序一∕丁予嘉
序二∕沈中華
序三∕喬伊．蒙修耶托
謝辭
前言　投資方法

第一章　經濟護城河
何謂經濟護城河？它如何幫你挑選績優股？

第二章　誤判的護城河
不要被虛幻的競爭優勢所騙了

第三章　無形資產
它們看不到、摸不著，但真的價值非凡

第四章　轉換成本
黏得緊的顧客不麻煩，他們才是金主

第五章　網絡效應
效果強大，所以另闢一章

第六章　成本優勢
精明、靠近或與眾不同

第七章　規模優勢
如果你知道自己在做什麼，愈大可能愈好

第八章　護城河受蝕
我失去優勢，無法振作

第九章　找尋護城河
五花八門

第十章　大老闆
管理高層沒你想得那麼重要

第十一章　實務範例
五個競爭分析的實例

第十二章　護城河值多少
再好的公司，花太多錢買進都有損投資組合

第十三章　評價工具
如何尋找特價的績優股

第十四章　何時賣出
賣得巧，報酬就高

結語　不單是數字遊戲

前言

投資方法

　　股市中獲利的方法千千百百種，你可以學華爾街那一套，密切注意趨勢，猜哪家公司的每季盈餘會超乎預期，但你會碰到許多競爭對手。你也可以買進線型看漲或超級成長股，但這會碰到其他買家不願以更高價買進你手中持股的風險。你可以完全不管標的事業的體質，買進股價超低的股票，但是這些股票的後市可能大幅反彈，也可能直接下市。
　　
　　或者，你可以用合理價買進績優股，讓那些公司長期幫你獲利。令人意外的是，雖然一些全球最優秀的投資人也是運用這種策略（其中巴菲特最廣為人知），但採取這種策略的基金經理人並不是那麼多。
　　
　　落實這項策略的投資方法很簡單：
　　
　　1.找出可以多年產生卓越獲利的事業。
　　
　　2.等這些事業的股價跌到內在價值以下時買進。
　　
　　3.持有股票直到事業惡化、股價超過公平價值、或找到更好的投資標的為止。這段持有期間應該以年為單位，而非以月為單位。
　　
　　4.必要時重複進行。
　　
　　本書主要是談第一步驟：找出具有長期潛力的績優股。如果你可以做到這點，就已經贏過大多數的投資人了。本書後面會說明評價股票的祕訣，在你想賣股與轉往下個投資機會時，為你提供相關的指南。
　　
　　為什麼找出可以多年創造高獲利的事業那麼重要？為了回答這個問題，我們先退一步思考公司的目的。公司的目的是向投資人籌募資金，然後為這筆資金提供報酬。公司其實只是籌資，投資產品或服務，然後再回吐資本的龐大機器。吐出的資本比原先吸納的多，就是經營良好的事業；比原先吸納的少，就是經營不善的事業。能夠長期產生高資本報酬率的公司可以讓財富迅速增值。
　　
　　不過，能達到這種境界的公司並不常見，因為高資本報酬率就像蜂蜜會招引蜜蜂一樣，會吸引競爭對手投入。畢竟，資本主義就是這樣運作的，資金會往預期報酬率最高的領域流動，所以競爭對手眼見獲利豐厚的公司，就會馬上跑來分一杯羹。
　　
　　一般而言，資本報酬率有所謂「均數復歸」（meanreverting）的特質。換句話說，報酬率高的公司會吸引競爭對手加入，使報酬率持續遞減。報酬率低的公司隨著自己轉進新事業或競爭對手的退出，報酬會逐漸改善。
　　
　　不過，有些公司可以抵禦競爭對手的長期進攻，他們是幫你穩固投資組合的財富增值機器。例如，安海斯－布希（Anheuser-Busch）、甲骨文（Oracle）、嬌生等公司，他們的獲利都很好，多年來面臨激烈的競爭威脅，依舊提供很高的資本報酬率。或許他們只是運氣好，也或許（比較有可能是）這些公司具有多數公司所欠缺的一些特質。
　　
　　如何找出這類不僅目前表現優異，長遠未來也可能一樣卓越的公司？你應該針對打算投資的公司，提出一個看似簡單的問題：「什麼原因阻止財務穩健的精明對手進軍這家公司的領域？」
　　
　　為了回答這個問題，你需要尋找特定的結構特質，亦即所謂的競爭優勢或經濟護城河。就像中世紀城堡的四周有護城河防範攻擊一樣，經濟護城河也為全球頂尖企業保護高資本報酬率。如果你可以找到有護城河的公司，又能以合理價格買進持股，就可以打造由績優股組成的投資組合，大幅提高你在股市中獲利的機會。
　　
　　所以護城河有什麼特別的地方？那是我們第一章要探討的主題。第二章中，我會教大家如何觀察虛假的正面訊號，亦即大家常以為會提供競爭優勢，但其實並沒有那麼可靠的公司特質。接著我們會以好幾個章節探討經濟護城河的來源，那些是讓公司真正產生競爭優勢的特質，我們會花很多時間好好說明。
　　
　　以上是本書的前半部內容。了解經濟護城河以後，我會接著說明如何辨識護城河受蝕、產業結構在創造競爭優勢中所扮演的要角、以及管理高層如何創造（與毀壞）護城河。之後再以個案研究，把競爭分析套用到一些知名的企業上。另外，我也會概要說明評價的方法，因為公司的護城河再寬，付太多錢買進持股都是糟糕的投資。

序一

丁予嘉∕國票綜合證券董事長

　　2001年，英國科學促進協會（BritishAssociationfortheAdvancementofScience,BAAS）作了一個有趣的實驗：找了三位參試者，資深分析師、金融占星師及一位四歲的小女孩，每人給五千英鎊，任選英國百大企業投資，除二位「專業」人士外，小女孩是以隨機撿起從高處撒落的一百張寫著百大企業的小紙片中的四張，一年後檢視績效：整體市場下跌了16%，而投資專家的投資組合賠了46.2%，金融占星家也賠6.2%，而小女孩呢？她隨機撿起四張小紙片的投資組合績效卻是獲利5.8%。同樣的故事還有瑞典一隻名為「奧拉」的黑猩猩，以射飛鏢的方式選股（斯德哥爾摩證交所之掛牌公司）擊敗其餘的五位資深投資人。《華爾街日報》也作過類似飛鏢的實驗，結果也是飛鏢選股的績效通常比較好。
　　
　　這麼說來，不就表示「運氣」才是決定投資績效的關鍵嗎？當然不是，否則投資人就在家裡擺個鏢靶，每天射飛鏢就好了，那可能失業率又要再創新高了。
　　
　　投資股市當然有方法，上述三個實驗只是告訴大家，當你用了似是而非或是不適合的選股「祕笈」，那倒不如去請四歲的小女孩或是黑猩猩幫你選股好了！
　　
　　在《尋找投資護城河》一書裡，提供了挑選「真正」好股票的準則：真正的「競爭優勢」或「經濟護城河」，作者認為競爭優勢是來自結構性的，其中包含有：無形資產、轉換成本、網絡效應及成本優勢。
　　
　　當然要找到「真正的護城河」就是要把大家認為的核心競爭力但卻無法創造長期優勢的表面（或短暫）優勢去除掉，書中提到媒體經常炒作的議題，如優異商品、高市占率、卓越執行力及傑出的管理者等特質，都只是通用原則，並不是建立「真正的護城河」的終極要素，書中更以道瓊工業指數成份股之知名大公司為例去分析是否具備真正的競爭優勢，對讀者在觀念上之釐清應有很大的幫助與啟發。
　　
　　2008年，全球遭逢「金融海嘯」，各國家、產業幾乎無一倖免，這樣的情況究竟還會繼續低迷多久或什麼時候開始復甦，各方專家也是意見分歧，若未待日後重新檢視，沒有人能夠確切知道，然而市場的不變法則：「大崩跌，就是財富重分配的大機會」，趁著難得的大回檔後，好好檢視哪些公司是具備「真正的護城河」且又物超所值，這些股票可能在下次財富重分配時，幫你賺到第一桶金，而《尋找投資護城河》這本書就以深入淺出的方式提供了投資人簡單、明確的方法了。
　　
　　我極力推薦這本書。

序二

沈中華∕台灣大學財務金融學系教授

　　雖然教人投資理財的書很多，但總覺得這些書簡化了財金世界得複雜性，它們所推薦的選股策略並不差，但就是將世界看得太簡單了，例如只要投資三高或三低的股票即可賺大錢，或者書中對報酬及風險不對稱處理，放大報酬，縮小風險。我在許多演講說：如果投資這麼容易找到規則，則人人只要按表操課，就可賺大錢，如此第一個賺大錢的人應就是這些書的作者，而按表操課的大部分投資人也應賺大錢，但事實上，我看到及聽到的投資人卻常虧錢，為什麼呢？
　　
　　原因很簡單，首先，是世界上有太多不可預測的事件，特別是以前不可測的事較少，現在不可測的事太多，且頻率上升，甚至使原則出現的次數比例外還少，但例外卻沒形成一個新的原則。以這次金融海嘯為例，大家說這一波房地產價格下跌得又急又猛，完全出人意料之外，這就是不可測的事，它出現又急又猛又巨大，使所有規則均不適用。其次，這些書較少談總經風險、系統風險等，而較集中在公司分析。最近許多人均說：金融事件讓我們感覺到總經的重要，就表示只分析公司是無法了解股票。第三，對部分公司而言，它的公司財報僅供參考，且是過去的營運結果，如果只看財務比率並不會了解公司的「未來」。綜合上述，所以靠理財投資賺錢並不容易，必須努力用功，與正確判斷。
　　
　　然而要努力什麼？判斷什麼？我以前學溜冰，最討厭別人說：多溜就會了。學唱歌，當然也不是多唱就會了，如果真是如此，則滿街都是關穎珊或蕭敬騰，所以我也很討厭自己對別人說：多努力就會了，我比較相信學一些新事物，要有個方法或步驟！當然，如果學習的目的不同，如只是為休閒，則當然另當別論。
　　
　　本書還不錯的是它提了一些想法，這些想法有一些方法及步驟，但如果真正要照做，其實滿累的，且資訊與知識要很充足，雖然一般人恐怕做不到，但可以參考一下它的說法。
　　
　　本書發明一個名詞：護城河，而投資人長期投資時，應該鎖定經濟護城河較寬的公司，這些公司可以長期提供超額報酬。我一開始不懂這是什麼意思，覺得又有人創造一大堆新名詞，不知要否花時間了解它，但當心平氣和唸它之後，覺得還有一些道理，護城河指的是不論是用哪一種方法（當然是合法）進行，原有公司一定要全力阻止別家公司追上來，強調的是長期。
　　
　　本書作者指出下列四點均不是護城河，但別人卻會誤以為是的看法：優異商品、龐大市占率、卓越執行力、傑出管理者。這種說法頗有趣，令我也多看一下它的推理。
　　
　　本書說優異的商品一定可以拉抬短期績效，但通常無法形成護城河。例如，1980年代克萊斯勒推出第一台迷你廂型車，而那幾年他們就靠此發明數鈔票數到手軟。但是它並沒有結構性特質可以防堵其他公司來分一杯羹，所以其他公司都儘速搶進迷你廂型車市場，它的利基很快消失了，即沒有護城河！
　　
　　相同理由，市占率高的公司也未必有持久性競爭優勢，即可能沒有護城河，它當然也有一定優勢，不然它怎麼能獲得那麼大的市占率？但歷史告訴我們，在競爭激烈的市場中，市占率可能一下子就成為過往雲煙，例如，柯達、IBM、網景、通用汽車、Corel（文書處理軟體）都是例子。而Corel是我在美國唸書常用的軟體，那時Word是所有軟體之一，但如今Corel已不再了。
　　
　　所以有優異的商品仍不夠，仍要有專利、技術領先……重點即是阻止別人加入，否則競爭對手很快就會搶進市場，侵蝕利潤。本書的重點即是不但要獲利且要持久獲利，而持久獲利即是要有方法不讓別人跟上，例如，R&D領先，專利、獨占權等，這些即是所謂護城河，有護城河才值得投資。所以投資人應投資一家公司不但目前領先，且能在未來持續領先，讓別人無法追上來，而這就是它所謂的護城河。
　　
　　正如我所說，我同意這些觀念很棒，令我耳目一新，但真要判斷一家公司能否持續領先並不容易，投資人要有多少設備及資源才能自行判斷？而更細微清楚的標準何在？沒有更更更清楚的判斷方式，則一切又成為空談！本書輕描淡寫並未詳細交代這一部分，其實誰也知道那是它的knowhow，當然恕不公開。但國內一些投信或投顧其實可以以本書為基礎，研發投資，造福投資人。

序三

喬伊．蒙修耶托∕晨星公司創辦人、董事長暨執行長

　　1984年，我創立晨星公司，目的是想幫助散戶投資共同基金。當時只有一些財金刊物刊載投資績效的資料，我覺得以實惠的價格提供法人級的資訊，可以滿足這方面日益增加的需求。
　　
　　不過，我還有另一個目標，我想打造一個有「經濟護城河」的事業。「經濟護城河」一詞是巴菲特自創的，是指幫公司防禦競爭對手的持久優勢，就好像護城河保護城堡那樣。1980年代初期，我發現巴菲特這號人物，開始研究波克夏海瑟威公司（BerkshireHathaway）的年報，巴菲特在年報中解釋護城河的概念，我覺得我可以用這個觀點來打造事業。經濟護城河對我來說實在太有道理了，所以這項概念也變成我們公司營運與分析股票時的基礎。
　　
　　我創辦晨星公司時，可以看出市場對我們有明顯的需求，不過我也想打造有護城河防護的事業。如果只能眼睜睜地看著競爭對手搶走顧客，那又何必投入時間、資金與心力？
　　
　　我想打造的是競爭對手難以模仿的事業，我希望晨星的經濟護城河包含大家信賴的品牌、大量的財務資料庫、獨家分析、大規模又專業的分析師陣容、忠誠度高又龐大的客群。於是我以自身的投資背景、頗有護城河潛力的商業模式，在市場需求日增下，踏上創業之路。
　　
　　過去23年來，晨星的成果豐碩，如今年營收逾四億，獲利非凡。我們努力鞏固護城河，讓它變得更寬更深，每次事業上有新的投資時，我們總是謹記著這些目標。
　　
　　不過，護城河也是晨星公司分析股票投資的基礎，我們覺得投資人長期投資時，應該鎖定經濟護城河較寬的公司，這些公司可以長期提供超額報酬（股價上漲而獲得的績優報酬）。另外還有一項優點：這些股票可以買進持有久一些，降低交易成本，所以護城河寬廣的公司是投資組合的絕佳標的。
　　
　　很多人的投資方式是：「我姊夫建議這檔股票」或「我在《錢》（Money）雜誌上看到相關報導」。每天股價的起起伏伏以及股市名嘴對短線市場波動的評論也容易讓投資人分心。投資人最好能有概念化的標準，幫忙評估股票及建立合理的投資組合，這就是護城河重要的地方。
　　
　　護城河的概念雖由巴菲特提出，但我們又進一步將它發揚光大。我們找出護城河的常見屬性（例如高轉換成本與規模經濟），並為這些屬性提供完整的分析。雖然投資仍有其難以捉摸的巧妙之處，但我們把辨識公司護城河變成一項更科學的技巧。
　　
　　護城河是晨星股票評等的關鍵要素，我們有一百多位股市分析師，追蹤百大產業的兩千多家上市公司。有兩大因素決定我們的評等：（1）公平價值的折價水準；（2）公司護城河的規模。每位分析師都會建構詳盡的現金流量折現模型，以算出公司的公平價值，然後再根據你即將從本書學到的技巧，給那家公司一個護城河評等：寬廣、狹窄、沒有。公平價值的折價程度愈大、護城河愈寬時，晨星股票的星號評等也就愈高。
　　
　　有護城河的公司是我們找尋的目標，但我們想以公平價值的大幅折價水準買進，巴菲特、奧克馬基金（OakmarkFunds）的比爾．奈格倫（BillNygren）、長葉基金（LongleafFunds）的梅森．霍金斯（MasonHawkins）等投資界的傳奇人物都是這麼做的。一直以來晨星也是把這套投資方法套用在多種不同的公司上。
　　
　　我們追蹤的公司類別多元，所以對於哪些特質可為公司帶來持久的競爭優勢，我們有與眾不同的觀點。我們的股市分析師常為護城河與同業辯論，也為護城河評等向資深同仁辯解。護城河是晨星的一大重要文化，也是我們分析報告的主軸。
　　
　　晨星的股市研究部主任多爾西整理了我們的共同經驗，在本書中和讀者分享，他帶領讀者一窺晨星評估公司的思考流程。
　　
　　多爾西是開發我們股票研究與經濟護城河評等模式的一大功臣，他非常精明、見聞廣博、資歷豐富，我們也很幸運有多爾西這樣說寫俱佳的頂尖溝通人才（大家可以在電視上經常看到他）。讀者等會兒就會發現，多爾西擅長以清楚逗趣的方式說明投資理論。
　　
　　多爾西會在後續的章節中說明，為什麼我們認為根據公司的經濟護城河做投資決策，是非常精明的長期投資方式。更重要的是，他會教你如何運用這個方法創造財富。你將會學到如何找出有護城河的公司，學會判斷股票價值的工具，這些都將以非常淺顯易懂的方式呈現。
　　
　　本書中，我們會研究擁有寬廣護城河的公司如何長期創造績優獲利，藉此帶大家了解護城河的經濟威力。缺乏護城河的企業通常長期而言並無法為股東創造價值。
　　
　　我們的首席股市分析師黑伍．凱利（HaywoodKelly）以及散戶事業處處長凱薩琳．歐黛柏（CatherineOdelbo）也是開發晨星股票研究模式的重要功臣，每天為大眾提供優質護城河分析的全體股市分析師亦功不可沒。
　　
　　本書內容精簡扼要，仔細研讀必能為精明的投資決策奠定扎實的基礎。祝大家投資順利，也希望大家都喜歡這本小書。